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Filosofa de inversin: Evale crticamente la filosofa de inversin de Buffett. Identifique los puntos en los que est de acuerdo y en los que no est de acuerdo con l.

Basado en el estudio de caso:

Warren Buffett recibi por primera vez una formacin formal en materia de inversiones en la Universidad de Columbia, donde estudi con el profesor Benjamin Graham. Graham, coautor del texto clsico Security Analysis, desarroll un mtodo para identificar acciones infravaloradas (es decir, acciones cuyos precios eran inferiores a su valor intrnseco). Esto se convirti en la piedra angular de la inversin en valor moderna. El enfoque de Graham consista en centrarse en el valor de los activos, como el efectivo, el capital de trabajo neto y los activos fsicos. Con el tiempo, Buffett modific ese enfoque para centrarse tambin en franquicias valiosas que no eran reconocidas por el mercado. A lo largo de los aos, Buffett haba expuesto su filosofa de inversin en la carta de su presidente a los accionistas en el Informe Anual de Berkshire Hathaway. En 2005, esas largas cartas haban acumulado un amplio nmero de seguidores debido a su sabidura y su tono humorstico y autocrtico. Las cartas enfatizaban los siguientes elementos: La realidad econmica, no la realidad contable. Los estados financieros preparados por los contables se ajustaban a reglas que podran no representar adecuadamente la realidad econmica de una empresa. Buffett escribi: Debido a las limitaciones de la contabilidad convencional, las ganancias consolidadas declaradas pueden revelar relativamente poco sobre nuestro verdadero desempeo econmico. Charlie [Munger, socio comercial de Buffett] y yo, tanto como propietarios como gerentes, prcticamente ignoramos esas cifras consolidadas... Las consecuencias contables no influyen en nuestro proceso operativo o de asignacin de capital.9 La realidad contable era conservadora, retrospectiva y regida por los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), aunque las decisiones de inversin deberan basarse en la realidad econmica de una empresa. En la realidad econmica, los activos intangibles, como las patentes, las marcas registradas, la experiencia gerencial especial y la reputacin pueden ser muy valiosos, pero bajo los GAAP, se contabilizaran con poco o ningn valor. Los GAAP medan los resultados en trminos de ganancias netas, mientras que en la realidad econmica, los resultados de una empresa eran sus flujos de efectivo. Una caracterstica clave del enfoque de Buffett defina la realidad econmica a nivel de la empresa en s, no del mercado, la economa o el ttulo: era un analista fundamental de la empresa. Su anlisis pretenda juzgar la simplicidad del negocio, la consistencia de su historial operativo, el atractivo de sus perspectivas a largo plazo, la calidad de la gestin y la capacidad de la empresa para crear valor. El coste de la oportunidad perdida. Buffett compar una oportunidad de inversin con la siguiente mejor alternativa, la oportunidad perdida. En sus decisiones empresariales, demostr una tendencia a enmarcar sus opciones como decisiones de una u otra en lugar de decisiones de s o no. Por tanto, un importante criterio de comparacin para comprobar el atractivo de una adquisicin era la tasa de rendimiento potencial de la inversin en acciones ordinarias de otras empresas. Buffett sostena que no haba una diferencia fundamental entre comprar una empresa directamente y comprar unas cuantas acciones de esa empresa en el mercado de valores. Por tanto, para l, la comparacin de una inversin con otros rendimientos disponibles en el mercado era un importante parmetro de referencia del rendimiento. Creacin de valor: el tiempo es dinero. Buffett evalu el valor intrnseco como el valor actual del rendimiento futuro esperado: [Todos los dems mtodos no son suficientes para determinar si] un inversor est comprando algo por lo que vale y, por lo tanto, est actuando realmente segn el principio de obtener valor por sus inversiones... Independientemente de si una empresa crece o no, muestra volatilidad o uniformidad en las ganancias, o tiene un precio alto o bajo en relacin con sus ganancias actuales y su valor contable, la inversin que el clculo de flujos de efectivo descontados muestra como la ms barata es la que el inversor debera comprar.10 Ampliando su discusin sobre el valor intrnseco, Buffett utiliz un ejemplo educativo: Definimos el valor intrnseco como el valor descontado del efectivo que se puede sacar de una empresa durante su vida til restante. Cualquiera que calcule el valor intrnseco necesariamente llega a una cifra altamente subjetiva que cambiar tanto a medida que se revisen las estimaciones de los flujos de efectivo futuros como a medida que se muevan las tasas de inters. Sin embargo, a pesar de su imprecisin, el valor intrnseco es muy importante y es la nica forma lgica de evaluar el atractivo relativo de las inversiones y las empresas. Para ver cmo pueden divergir el insumo histrico (valor contable) y el producto futuro (valor intrnseco), examinemos otra forma de inversin: la educacin universitaria. Pensemos en el costo de la educacin como su valor contable. Para ser precisos, el costo debera incluir los ingresos que el estudiante dej de percibir porque eligi la universidad en lugar de un trabajo. Para este ejercicio, ignoraremos los importantes beneficios no econmicos de una educacin y nos concentraremos estrictamente en su valor econmico. Primero, debemos estimar los ingresos que el graduado recibir a lo largo de su vida y restar de esa cifra una estimacin de lo que habra ganado si no hubiera tenido la educacin. Eso nos da una cifra de ingresos excedentes, que luego debe descontarse, a una tasa de inters apropiada, hasta el da de la graduacin. El resultado en dlares es igual al valor econmico intrnseco de la educacin. Algunos graduados descubrirn que el valor contable de su educacin excede su valor intrnseco, lo que significa que quien pag por la educacin no obtuvo el valor de su dinero. En otros casos, el valor intrnseco de una educacin superar con creces su valor contable, un resultado que demuestra que el capital se emple sabiamente. En todos los casos, lo que est claro es que el valor contable no tiene sentido como indicador del valor intrnseco.11 Para ilustrar la mecnica de este ejemplo, considere el caso hipottico presentado en el Anexo 4. Supongamos que una persona tiene la oportunidad de invertir 50 millones de dlares en una empresa (ste es su costo o valor contable). Esta empresa generar efectivo a una tasa del 20% de su base de inversin cada ao. Supongamos que, en lugar de recibir dividendos, el propietario decide reinvertir todo el flujo de efectivo en la empresa (a esta tasa, el valor contable de la empresa crecer a un ritmo del 20% anual). Supongamos que el inversor planea vender la empresa por su valor contable al final del quinto ao. Esta inversin crea valor para la persona? Esto se determina descontando los flujos de efectivo futuros al presente a un costo de capital del 15%. Supongamos que ste es el costo de oportunidad del inversor, el rendimiento requerido que podra haberse obtenido en otro lugar con un riesgo comparable. Dividir el valor actual de los flujos de efectivo futuros (es decir, el valor intrnseco de Buffett) por el costo de la inversin (es decir, el valor contable de Buffett) indica que cada dlar invertido compra ttulos por valor de $1,23. Se crea valor. Consideremos un caso opuesto, resumido en el Grfico 5. El ejemplo es similar en todos los aspectos, excepto por una diferencia clave: el rendimiento anual de la inversin es del 10%. El resultado es que cada dlar invertido compra ttulos por valor de $0,80. Se destruye valor. Comparando los dos casos de los Grficos 4 y 5, la diferencia en la creacin y destruccin de valor est determinada enteramente por la relacin entre los rendimientos esperados y la tasa de descuento: en el primer caso, el diferencial es positivo; en el segundo caso, es negativo. Slo en el caso en que los rendimientos esperados sean iguales a la tasa de descuento, el valor contable ser igual al valor intrnseco. En resumen, el valor contable o el desembolso de la inversin pueden no reflejar la realidad econmica. Hay que centrarse en las tasas de rendimiento prospectivas y en cmo se comparan con la tasa de rendimiento requerida. Medir el rendimiento por la ganancia en valor intrnseco, no por el beneficio contable. Buffett escribi: Nuestro objetivo econmico a largo plazo... es maximizar la tasa media anual de ganancia en valor intrnseco de negocio de Berkshire sobre una base por accin. No medimos la importancia econmica ni el rendimiento de Berkshire por su tamao; medimos por el progreso por accin. Estamos seguros de que la tasa de progreso por accin disminuir en el futuro -una base de capital muy ampliada se encargar de ello-, pero nos sentiremos decepcionados si nuestra tasa no supera la de la gran empresa estadounidense media.12 La ganancia en valor intrnseco podra modelarse como el valor aadido por una empresa por encima y ms all del cargo por el uso de capital en esa empresa. La ganancia en valor intrnseco era anloga a las medidas de beneficio econmico y valor aadido de mercado utilizadas por los analistas de las principales empresas para evaluar el rendimiento financiero. Esas medidas se centran en la capacidad de obtener rendimientos superiores al coste del capital. Riesgo y tasas de descuento. El pensamiento acadmico y profesional convencional sostena que cuanto ms riesgo se asuma, ms se deba pagar. Por lo tanto, las tasas de descuento utilizadas para determinar los valores intrnsecos deban determinarse por el riesgo de los flujos de efectivo que se valoraban. El modelo convencional para estimar las tasas de descuento era el modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM), que aada una prima de riesgo a la tasa de rendimiento libre de riesgo a largo plazo, como el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Buffett se apart del pensamiento convencional al utilizar la tasa de rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo (por ejemplo, a 30 aos) para descontar los flujos de efectivo.13 En defensa de esta prctica, Buffett argument que evitaba el riesgo y, por tanto, debera utilizar una tasa de descuento libre de riesgo. Su empresa casi no utilizaba financiacin mediante deuda. Se centraba en empresas con beneficios predecibles y estables. l o su vicepresidente, Charlie Munger, formaban parte de los consejos de administracin, donde obtenan una visin sincera y desde dentro de la empresa y podan intervenir en las decisiones de gestin si era necesario. Buffett dijo una vez: "Le doy mucha importancia a la certeza. Si se hace eso, la idea de un factor de riesgo no tiene sentido para m. El riesgo proviene de no saber lo que se est haciendo. 14 Tambin escribi: Definimos el riesgo, utilizando trminos del diccionario, como la posibilidad de prdida o dao. Sin embargo, a los acadmicos les gusta definir el riesgo de manera diferente, afirmando que es la volatilidad relativa de una accin o una cartera de acciones, es decir, la volatilidad en comparacin con la de un gran universo de acciones. Empleando bases de datos y habilidades estadsticas, estos acadmicos calculan con precisin la beta de una accin (su volatilidad relativa en el pasado) y luego construyen teoras arcanas de inversin y asignacin de capital en torno a este clculo. Sin embargo, en su afn por una nica estadstica para medir el riesgo, olvidan un principio fundamental: es mejor estar aproximadamente en lo cierto que estar precisamente equivocado. 15 Diversificacin. Buffett no estaba de acuerdo con la sabidura convencional de que los inversores deberan tener una amplia cartera de acciones para eliminar el riesgo especfico de la empresa. En su opinin, los inversores normalmente compraban demasiadas acciones en lugar de esperar a que saliera una empresa excepcional. Buffett dijo: Encuentra negocios que entiendas y concntrate en ellos. La diversificacin es una proteccin contra la ignorancia, pero si no te sientes ignorante, la necesidad de diversificar disminuye drsticamente. 16 La conducta inversora debe estar impulsada por la informacin, el anlisis y la autodisciplina, no por la emocin o la intuicin. Buffett enfatiz repetidamente la conciencia y la informacin como la base para invertir. Dijo: Cualquiera que no se d cuenta del tonto en el mercado probablemente sea el tonto en el mercado. 17 A Buffett le gustaba repetir una parbola que le cont Benjamin Graham: Haba una pequea empresa privada y uno de los propietarios era un hombre llamado Mercado. Todos los das, el Sr. Mercado tena una nueva opinin sobre el valor de la empresa y, a ese precio, estaba dispuesto a comprar tu participacin o venderte la suya. Tan excitable como testarudo, el Sr. Mercado representaba una distraccin constante para sus compaeros propietarios. Qu sabe l?, se preguntaban, mientras les ofreca un precio extraordinariamente alto o uno deprimentemente bajo. En realidad, el caballero saba poco o nada. Puede que usted est contento de venderle sus acciones cuando le cotice un precio ridculamente alto, y que est igualmente contento de comprarle cuando su precio sea bajo. Pero el resto del tiempo, ser ms sabio que se forme sus propias ideas del valor de sus acciones, basndose en informes completos de la empresa sobre su funcionamiento y posicin financiera.18 Buffett utiliz esta alegora para ilustrar la irracionalidad de los precios de las acciones en comparacin con el verdadero valor intrnseco. Graham crea que el peor enemigo de un inversor no era el mercado de valores, sino uno mismo. Una formacin superior no poda compensar la ausencia del temperamento necesario para invertir. A largo plazo, los precios de las acciones deberan tener una fuerte relacin con el progreso econmico de la empresa. Pero las cotizaciones diarias del mercado estaban muy influidas por la codicia o el miedo momentneos, y eran una medida poco fiable del valor intrnseco. Buffett dijo:En lo que a m respecta, el mercado de valores no existe. Slo est ah como referencia para ver si alguien se est ofreciendo a hacer alguna tontera. Cuando invertimos en acciones, invertimos en empresas. Simplemente hay que comportarse de acuerdo con lo que es racional y no de acuerdo con lo que est de moda. 19 En consecuencia, Buffett no intent sincronizar el mercado (es decir, negociar acciones en funcin de las expectativas de cambios en el ciclo del mercado); su estrategia era la de invertir con paciencia y a largo plazo. Como si fuera un contraste con el Sr. Mercado, Buffett expres objetivos ms contrarios a la tendencia: Simplemente intentamos tener miedo cuando otros son codiciosos y ser codiciosos solo cuando otros tienen miedo. 20 Buffett tambin dijo: El letargo que raya en la pereza sigue siendo la piedra angular de nuestro estilo de inversin, 21 y El mercado, como el Seor, ayuda a quienes se ayudan a s mismos. Pero a diferencia del Seor, el mercado no perdona a quienes no saben lo que hacen. 22 Buffett desde la teora acadmica de la eficiencia del mercado de capitales. La hiptesis de los mercados eficientes (HME) sostena que la informacin conocida pblicamente se incorporaba rpidamente a los precios de las acciones y que, como resultado, los precios de las acciones reflejaban de manera justa lo que se saba sobre la empresa. En el marco de la EMH, no haba gangas que conseguir y tratar de superar al mercado sera intil. Me ha resultado til que decenas de miles de personas salieran de escuelas de negocios que enseaban que no serva de nada pensar, dijo Buffett. Creo que es fascinante cmo la ortodoxia dominante puede hacer que mucha gente piense que la Tierra es plana. Invertir en un mercado en el que la gente cree en la eficiencia es como jugar al bridge con alguien a quien le han dicho que no sirve de nada mirar las cartas.24 Alineacin de agentes y propietarios. Al explicar su importante participacin accionaria en Berkshire Hathaway, Buffett dijo: Soy un mejor hombre de negocios porque soy un inversor. Y soy un mejor inversor porque soy un hombre de negocios. 25 Como para ilustrar este sentimiento, dijo: Una lista de deseos gerencial no se llenar a expensas de los accionistas. No diversificaremos comprando empresas enteras a precios de control que ignoren las consecuencias econmicas a largo plazo para nuestros accionistas. Slo haremos con su dinero lo que haramos con el nuestro, sopesando plenamente los valores que puede obtener diversificando sus propias carteras mediante compras directas en el mercado de valores.26 Para cuatro de los seis directores de Berkshire, ms del 50% del patrimonio neto familiar estaba representado por acciones de Berkshire Hathaway. Los altos directivos de las filiales de Berkshire Hathaway posean acciones de la empresa o eran remunerados con planes de incentivos que imitaban los rendimientos potenciales de una participacin accionaria en su unidad de negocio, o ambas cosas.27

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